千禾味業(yè)新股研究報告:打造西南地區(qū)醬醋龍頭地位

類別：公司研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：聞宏偉日期：2016-02-24

投資要點:公司是西南地區(qū)調(diào)味品生產(chǎn)龍頭企業(yè),主要定位于中高端調(diào)味品市場。隨著募投項目投產(chǎn),公司生產(chǎn)能力將有所提高,在中高端調(diào)味品市場的地位將進一步強化。營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也有利于公司打開全國性市場的銷售。

西南醬油王,定位中高端消費市場。公司主要從事醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色添加劑的研發(fā)生產(chǎn)與銷售,醬醋絕大部分銷售收入來自于西南地區(qū)。在焦糖色方面,公司是國內(nèi)主要的焦糖色生產(chǎn)企業(yè),得到李錦記、海天等知名企業(yè)的認可。2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.24億元,同比下降4.15%,歸母公司凈利潤6653萬元,同比增長25.6%。2011-2015年公司營業(yè)收入CAGR為5.32%,歸母凈利潤CAGR為9.05%。在主營業(yè)務(wù)收入中醬油所占的比重最大,為41.56%。

調(diào)味品市場收入增速放緩,高端調(diào)味品快速成長。2015年在食品飲料各子行業(yè)中,調(diào)味品的收入增長速度依然名列前茅,但是收入增速由20%降低到11.32%,收入增速放緩。隨著居民飲食習(xí)慣的改變,近年來傳統(tǒng)調(diào)味品產(chǎn)品細分化、多元化的趨勢日趨明顯,特別是消費升級,帶動中高端調(diào)味品特別是醬油產(chǎn)品快速成長起來。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計,近年來我國高端醬油銷售額占行業(yè)比例不斷提升,2014年已達到20%,相比飲食習(xí)慣類似的另一醬油消費大國日本50%以上的高端占比,仍具備明顯提升空間。從調(diào)味品企業(yè)的市場占有率來看,行業(yè)集中度較低,地域及品牌對消費有顯著影響。

產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,未來聚焦調(diào)味品。公司最初從事焦糖色等食品添加劑的生產(chǎn),在2001年開始生產(chǎn)醬油、食醋等調(diào)味品。目前調(diào)味品的毛利率在46%左右,焦糖色20%左右,調(diào)味品銷售收入占主營業(yè)務(wù)的比重由2013年度的36.93%提高到2015年度的56.05%,毛利貢獻占比由46.93%提高到69.91%。未來公司將堅持把發(fā)展醬油、食醋主業(yè)作為戰(zhàn)略重點,積極推進新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的研發(fā)與應(yīng)用,全力開拓全國市場。

順應(yīng)消費升級需求,著力中高端產(chǎn)品。公司在鞏固焦糖色添加劑市場地位的同時,加大對調(diào)味醬油、食醋生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)。以千禾頭道原香醬油、千禾窖醋為核心推品,在穩(wěn)步拓展市場、提升銷量的同時,加強低鹽淡色、零添加、原生態(tài)自然發(fā)酵、健康好吃的高品質(zhì)產(chǎn)品的開發(fā)和推廣,完善提升現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品引領(lǐng)消費,形成獨特的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。這些產(chǎn)品的收入和毛利占比均不斷上升,但公司目前的產(chǎn)能不足以滿足市場需求。隨著公司募集資金的到位,產(chǎn)能將進一步釋放,提升公司在中高端醬油市場的區(qū)域領(lǐng)先地位。

經(jīng)銷商長期穩(wěn)定,市場占有率穩(wěn)步提升。公司營銷總體采用的是經(jīng)銷模式,由川渝地區(qū)、西南向全國市場逐步發(fā)展起來。四川吉恒主要負責(zé)西南地區(qū)的KA超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售,其他經(jīng)銷商負責(zé)各自區(qū)域和渠道內(nèi)的銷售。公司與大部分經(jīng)銷商建立了長期合作關(guān)系,主要經(jīng)銷商保持穩(wěn)定。公司從2013年開始拓展調(diào)味品全國市場,規(guī)劃從廣度和深度兩個方面升級現(xiàn)有營銷網(wǎng)絡(luò),用2-3年完成全國市場的初步布局。

募投項目:擴大產(chǎn)能,升級網(wǎng)絡(luò)。公司本次擬公開發(fā)行不超過4000萬股人民幣普通股,募集資金主要用于年產(chǎn)10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目、市場營銷網(wǎng)絡(luò)升級建設(shè)及補充運營資金。生產(chǎn)線項目年均銷售收入為44431萬元,年均稅后利潤7960萬元,所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。